El 10 de junio, SF Holding y Jitu Express emitieron anuncios simultáneamente y la transacción de suscripción mutua de acciones entre las dos partes se completó con éxito. SF Express emitió 226 millones de nuevas acciones H a Jitu a 36,74 dólares de Hong Kong por acción, recaudando fondos netos de aproximadamente 8.289 millones de dólares de Hong Kong. Una vez completada la transacción, poseía el 9,98% de las acciones de Jitu; Jitu poseía el 4,29% de las acciones de SF.
Un anuncio puso a ambas empresas en el punto de mira al mismo tiempo. De hecho, el año pasado, China Logistics, como holding líder en fusiones y adquisiciones, no tuvo una vida fácil para el líder absoluto SF Express. En el primer trimestre de este año, el crecimiento de los ingresos cayó al 6,1%, un nuevo mínimo desde 2024. Durante tres trimestres consecutivos, del segundo al cuarto trimestre del año pasado, los ingresos por billetes sencillos se mantuvieron en un nivel relativamente bajo, menos de 14 yuanes. (El flujo del informe financiero se muestra en la siguiente figura, unidad: 100 millones de yuanes, lo mismo a continuación)
La industria de la logística es una representación explícita de la economía: la rotación de inventarios de la industria manufacturera, el poder adquisitivo de los consumidores y la actividad del comercio transfronterizo eventualmente se depositarán en el volumen de negocios y la estructura de ingresos de las empresas de logística. Como empresa con mayores ingresos en la industria logística nacional, SF Express es esencialmente un espejo de cómo opera toda la economía.
Observar la industria logística es esencialmente observar la lógica operativa subyacente de la economía china. En los últimos diez años, SF Express ha contado una hermosa "narrativa oriental": es la cuarta empresa de entrega urgente del mundo y la mayor empresa de logística de Asia. El mercado de capitales también le ha otorgado una valoración acorde a su posicionamiento.
Pero ahora, el espacio marginal de la narrativa oriental se está estrechando rápidamente y el techo parece ser constante aquí. El precio de las acciones también ha caído de 124 yuanes a unos 32 yuanes actualmente. Así que volvamos a los fundamentos mismos y veamos algunos de los cambios más sutiles.
Mirando el informe financiero, nuestro punto de vista principal es:
1. Desde la perspectiva de los ingresos y las ganancias, el negocio de SF Express es muy estable y no se ha visto afectado por la competencia interna: puede mantener un crecimiento de medio dígito y mantener niveles básicos de ganancias.
2. Desde la perspectiva de la estructura empresarial, SF Express tomó la iniciativa de bajar los precios y aumentar el volumen durante el año pasado. El paquete económico y el negocio exprés han crecido rápidamente. Por supuesto, el aumento del volumen de negocios también ha nivelado adecuadamente parte de la inversión de capital inicial.
3. Además del negocio de entrega urgente, las dos líneas de entrega instantánea y cadena de suministro en el extranjero tienen sus propios aspectos destacados. La entrega instantánea cosechó los dividendos de la guerra de la comida para llevar, con una tasa de crecimiento de casi el 50%; Las empresas en el extranjero cosecharon los dividendos del comercio electrónico transfronterizo, generando pérdidas por primera vez, pero aún no han llegado al punto de afectar los fundamentos básicos.
4. En general, SF Express siempre ha sido un surfista y necesita depender de los dividendos del desarrollo económico. Cuando haya pasado el período de dividendos de la industria de extensión, la propia industria de la logística no podrá decir muchas cosas nuevas. Por lo tanto, la valoración actual es relativamente justa y no hay mucho margen para primas.
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En el contexto de una convolución interna cada vez mayor, SF Express se mantiene relativamente estable
En el primer trimestre de 2026, SF Holding registró ingresos operativos de 74,14 mil millones de yuanes, un aumento del 6,1% con respecto al mismo período del año pasado, y la tasa de crecimiento cayó al nivel más bajo desde 2024. A juzgar por el volumen, puede mantener un crecimiento de medio dígito sobre una base alta, y su desempeño en realidad se considera aceptable.
Sin embargo, en una comparación horizontal, la tasa de crecimiento compuesto de SF Express en los últimos tres años es menor que la de ZTO y STO. Sin embargo, SF Express también tiene una ventaja relativamente obvia: mantiene márgenes de beneficio relativamente estables. A juzgar por la tendencia del beneficio bruto, bajo la presión de la antiinvolución en la industria logística, el margen de beneficio bruto de SF Express se ha ido recuperando desde el segundo trimestre del año pasado. En el primer trimestre de este año, aumentó alrededor de 40 puntos básicos en comparación con el mismo período del año pasado.
Al mismo tiempo, el nivel de los tipos de interés netos también se ha mantenido dentro de un rango relativamente estable. Desde el segundo trimestre de 2024, el tipo de interés neto atribuible a la matriz no ha caído por debajo del nivel base del 3%. El impacto en las primas de los primeros gastos de capital se ha asimilado gradualmente.
Ya sabes, en los últimos dos años, la mayoría de los actores de la industria de la logística expresa han estado relativamente bajo presión en el lado de las ganancias, especialmente después de que Jitu ingresó al mercado como un disruptor. Para mantener la cuota de mercado, la mayoría de las empresas de logística han optado por mantener el volumen y bajar los precios. El margen de beneficio bruto de ventas promedio de la industria secundaria de Wind Logistics cayó del 13,28% en el primer trimestre de 2024 al 11,26% en el período del informe anual del año pasado, una disminución acumulada de casi 200 puntos básicos.
Al mismo tiempo, el desempeño del control de costos de SF Express también es bastante estable. Las dos partidas de gastos principales, la tasa de ventas y los gastos administrativos, han fluctuado no más de 30 puntos básicos en los últimos dos años y no ha habido ninguna expansión o contracción evidente.
La estabilidad del negocio es terrible, pero eso no significa que SF Express haya abandonado por completo la competencia por el mercado incremental. Desde la perspectiva de la estructura de ingresos, SF Express ha experimentado algunos cambios sutiles.
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Shunfeng, que tiene cejas pobladas y ojos grandes, también tiende a unirse a la involución.
Desglosando los negocios específicos, entre los tres negocios de SF Express, el negocio exprés sigue siendo la línea de negocio principal que contribuye a los ingresos y las ganancias. En el segundo semestre de 2025, la tasa de crecimiento del negocio de entrega urgente y artículos de gran tamaño alcanzó el 9,1%, lo que es un desempeño relativamente sobresaliente. Sin embargo, en el segundo semestre del año pasado, la contribución a las ganancias del negocio de entrega urgente cayó un 15,7% y el margen de beneficio general fue solo del 4,6%, muy por debajo del nivel de beneficios desde 2024.
La principal razón de esto es que ha aumentado la proporción del negocio de correo económico que está fuertemente relacionado con el comercio electrónico. En la segunda mitad de 2025, la tasa de crecimiento del negocio de correo económico de SF Express alcanzó el 20,7%, superando con creces el negocio principal de puntualidad. El negocio urgente también tuvo un buen desempeño, con una tasa de crecimiento de aproximadamente el 12,3%.
El valor de los negocios económicos es relativamente bajo y el precio de un billete sencillo debe haber bajado. En la segunda mitad del año pasado, los ingresos del negocio de billetes sencillos de SF Express cayeron a menos de 13,5 yuanes, y horizontalmente en comparación con el mismo período, los ingresos del negocio de billetes sencillos cayeron entre 1 y 2 yuanes. Aunque SF Express ha realizado relativamente muchos esfuerzos estructurales en el lado de las ganancias, en el lado comercial, SF Express no ha escapado a esta ronda de competencia de guerra de precios en la industria de la logística.
Por supuesto, SF Express elegirá una garantía de precio y cantidad adecuada durante este período de tiempo. Hay dos razones principales:
·En la tendencia anti-involución, la guerra de precios en la industria de entrega urgente mostró signos de estabilización en la segunda mitad del año pasado. Los ingresos por billetes sencillos de Three Links y One Express + Jitu básicamente se han estabilizado. En este momento, SF Express ha aumentado los precios adecuadamente y el incremento que se puede intercambiar es relativamente grande, lo que constituye un buen período de ventana de políticas.
·Una mirada más cercana a la tendencia del gasto de capital de SF Express en los últimos años muestra que, de hecho, la mayor proporción de la inversión se realiza en centros de clasificación. Para mejorar la eficiencia de utilización de esta parte de los activos, debe haber más volumen de negocios y precios adecuados, que puedan diluir la inversión de capital inicial.
Por lo tanto, SF Express no ha sido derrotado pasivamente en esta ronda de guerra de precios, sino que ha elegido conscientemente la estrategia de "intercambiar precio por volumen". Incluyendo la cooperación con Jitu, representa la entrada consciente de SF Express en el mercado que se hunde.
Lo más digno de observar en los próximos trimestres es si SF Express podrá encontrar el punto de equilibrio entre "impulso" y "precio garantizado", y si podrá seguir ampliando la proporción de paquetes económicos y envíos urgentes manteniendo el resultado final de beneficios.
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Las almejas en el río están peleando, el pescador se está beneficiando y el negocio de entrega instantánea está funcionando bien.
Además de la línea de negocio express, también es destacable el desempeño de otras líneas de negocio de SF Express. Entre ellos, en el último año, el mejor desempeño y el más inesperado debe ser el negocio de entrega instantánea.
Entre las tres principales líneas de negocios de SF Express, en la segunda mitad de 2025, la tasa de crecimiento de la cadena de suministro y los negocios internacionales cayó ligeramente en un 1%, el negocio exprés mencionado anteriormente aumentó un 9% y el negocio de entrega instantánea dentro de la ciudad aumentó significativamente en un 46,1%, lo que de hecho demuestra que el mercado de entrega instantánea dentro de la ciudad está creciendo gradualmente.
En el informe financiero de SF Express, podemos encontrar la respuesta al rápido crecimiento: la expansión del mercado de entrega de comida instantánea y el posicionamiento único de terceros independientes de SF Express.
En otras palabras, parte del aumento inmediato del comercio minorista provocado por la guerra de entrega de alimentos, especialmente la restauración a media y larga distancia y la distribución en supermercados, en realidad corre a cargo de terceros. Como proveedor de capacidad de transporte independiente de los tres actores, SF Express ha cosechado los dividendos del pastel más grande de la industria.
Por lo tanto, SF Express es uno de los pocos “ganadores externos” en esta guerra de entrega de alimentos.
Sin embargo, las historias incrementales son historias incrementales y el volumen aún es demasiado pequeño. La contribución a los beneficios de la entrega instantánea el año pasado fue de 280 millones, lo que estuvo lejos de ser suficiente para cambiar la curva de crecimiento de toda la empresa.
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El comercio electrónico transfronterizo está disfrutando de un período de dividendos y las operaciones en el extranjero han revertido drásticamente las pérdidas.
Finalmente, echemos un vistazo a la línea de negocios en el extranjero de SF Express, que también es la única línea de negocios con un crecimiento negativo en la segunda mitad de 2025. En términos de tendencias de crecimiento, la escala de ingresos del negocio en el extranjero de SF Express es relativamente inestable. SF Holding afirmó en la reunión de intercambio de resultados que la caída de los precios de envío del año pasado provocó una contracción en la segunda mitad del año.
Pero para el negocio en el extranjero, la mejor noticia es el desempeño en el lado de las ganancias. Finalmente se deshizo de las pérdidas a largo plazo causadas por la inversión de capital y logró rentabilidad en la segunda mitad del año pasado. Además, si se excluyen las fluctuaciones en el negocio de transporte de carga internacional de Kerry Logistics, el negocio principal de la cadena de suministro transfronteriza de SF Holding creció hasta un 32,3% interanual, lo que sigue siendo un buen desempeño.
En los últimos dos años, el auge del comercio electrónico transfronterizo ha sido muy rentable. Según las estadísticas aduaneras, la escala de importación y exportación del comercio electrónico transfronterizo de mi país alcanzará los 2,84 billones de yuanes en 2025, un aumento del 4,8% con respecto al año anterior, lo que representa el 6,2% del valor total de importación y exportación del comercio de bienes durante el mismo período. La tendencia de alto crecimiento continuó en el primer trimestre de 2026, con un volumen de importaciones y exportaciones de 618.460 millones de yuanes, un aumento interanual del 13%. Si se analiza el ciclo más largo, el comercio electrónico transfronterizo crecerá a una tasa anual promedio del 11,2% de 2021 a 2025, y la tasa de crecimiento es 4,1 puntos porcentuales más alta que la de las importaciones y exportaciones en general.
Sin embargo, SF Express no ha ganado mucho. Cainiao, JD Logistics y Jitu están aumentando sus negocios transfronterizos. Van en la dirección correcta para ir al extranjero. Sin embargo, los principales mercados de comercio electrónico transfronterizo actuales todavía se centran en Estados Unidos y Europa, mientras que el principal negocio extranjero de SF Express se concentra básicamente en el sudeste asiático. A corto plazo, no tiene potencial para aumentar el volumen rápidamente.
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SF Express es un surfista, no un creador de olas
Si analizamos retrospectivamente la trayectoria de crecimiento de SF Express, encontraremos un patrón claro: SF Express es un surfista, no un creador de olas.
SF Express se benefició de los dividendos demográficos y de la urbanización en sus inicios, y de los dividendos del comercio electrónico durante su período de desarrollo. Ahora, el aumento de la entrega instantánea dentro de la misma ciudad se ha beneficiado de los dividendos de la guerra de la comida para llevar; y el aumento del comercio electrónico transfronterizo se ha beneficiado de los dividendos de la manufactura china que se traslada al extranjero.
SF Express no es protagonista en ninguna de estas dos guerras. Meituan, Alibaba y JD.com están peleando en el mercado de comida para llevar, y TEMU, SHEIN y TikTok están peleando en el mercado transfronterizo. Sin embargo, como proveedor de capacidad de transporte, SF Express siempre puede quedarse con una parte del pastel.
La ventaja de SF Express radica en su "aceptabilidad". La estabilidad de la red de operaciones directas, la controlabilidad de la capacidad de transporte aéreo y la certeza del reconocimiento de la marca lo hacen mejor que cualquier competidor para manejar el desbordamiento de la demanda logística de alto nivel.
Pero la diferencia entre un surfista y un creador de olas es la siguiente: el creador de olas puede decidir la dirección y la altura de la ola, mientras que el surfista sólo puede esperar. La historia que cuenta SF Express ahora es una historia de eficiencia: reducir costos y aumentar la eficiencia, optimizar tarifas y estabilizar ganancias; o es una historia de involución, en la que se utilizan paquetes económicos para hacerse con acciones y se utilizan espacios de entrega urgente para entrar en la cadena de suministro.
El panorama competitivo de la industria logística de China ya es bastante estable. CR6 alcanzará el 80,5% en 2025. Si se quiere captar una cuota de mercado sólida, el coste será demasiado alto.
El propio SF Express es consciente de ello. A juzgar por la intensidad de los gastos de capital (gastos de capital/depreciación y amortización), desde la segunda mitad de 2023, los gastos de capital de mantenimiento han estado en un nivel bajo durante mucho tiempo. Al mismo tiempo, el ratio de pago de dividendos ha aumentado significativamente hasta alcanzar un máximo histórico.
Desde esta perspectiva, SF Express es una empresa que resuena con la economía china. No hay muchas narrativas independientes que trasciendan el ciclo económico. Las empresas son esencialmente un "portero de actividades económicas". El negocio de los porteadores es muy estable, pero es difícil contar nuevas historias sobre los porteadores, por lo que no hay mucho margen para una prima de valoración.
Las valoraciones de UPS, FedEx y DHL, los tres principales gigantes de la logística mundial, son muy consistentes, aproximadamente 17 veces. SF Express es actualmente 15 veces mayor y no hay mucha diferencia. Después de contar la narrativa oriental, el mercado la entendió y puso un precio. Tomarlo a la ligera puede ser la actitud más justa hacia SF Express. No hay necesidad de ser demasiado entusiasta ni demasiado bajista.