Resumen:
Recientemente, Anthropic reveló sus últimos datos operativos a posibles inversores de IPO en San Francisco. Los ingresos en el tercer trimestre de 2026 fueron de 16.800 millones de dólares, un aumento intertrimestral del 45%. El primer y segundo trimestre fueron de 4.700 millones de dólares y 11.600 millones de dólares respectivamente. La empresa también afirmó que había logrado una "rentabilidad ajustada" en el tercer trimestre y registró un flujo de caja positivo.
El 16 de octubre, cuatro personas familiarizadas con el asunto dieron la noticia a medios extranjeros de que, a medida que el costo de capital para la expansión de la potencia informática en la industria de la IA continúa aumentando, después de ver los últimos datos financieros, algunos accionistas existentes de Anthropic y posibles inversores interesados en participar en su IPO están reevaluando el valor de este unicornio de IA y reduciendo sus expectativas de valoración de cotización.
Fuentes informadas dijeron que en una reunión de intercambio de inversores celebrada en San Francisco el miércoles, muchos inversores participantes discutieron valoraciones de empresas que cayeron en el rango de 1,5 billones de dólares estadounidenses. Esta cifra se ha reducido significativamente con respecto a la anterior valoración de la OPI del mercado de aproximadamente 2 billones de dólares en noviembre.
"Si en los últimos tres años, los inversores globales han valorado principalmente las capacidades de los modelos, el crecimiento de los usuarios y la imaginación futura, entonces, de ahora en adelante, OpenAI, Anthropic y un grupo de grandes empresas de modelos chinas deben responder a una pregunta más simple: ¿pueden estos modelos extremadamente caros formar un buen negocio?" Fang Haisheng, fundador de Infinite Star, dijo a un periodista de la Bolsa de Valores de Shanghai.
"Cerca" de ganar dinero pero la tasa de crecimiento está disminuyendo
En 2025, los ingresos anuales de Anthropic solo serán de aproximadamente 4.600 millones de dólares, con una pérdida operativa de 8.060 millones de dólares, de los cuales 7.330 millones de dólares se gastarán en potencia informática e infraestructura. Hoy, sus ingresos en un trimestre han alcanzado 3,6 veces los del año pasado.
Aunque los ingresos siguen creciendo, la tasa de crecimiento se ha ralentizado desde principios de año. Sus ingresos en el segundo trimestre se duplicaron con creces con respecto al primer trimestre, mientras que el crecimiento intertrimestral en el tercer trimestre cayó a aproximadamente el 46%.
Anteriormente, los analistas que se reunieron con la gerencia de Anthropic estimaron que la tasa de ingresos anualizados de la compañía podría alcanzar los 110 mil millones de dólares a finales de este año. En la actualidad, es posible que este objetivo no se logre.
Aún más notable es el beneficio.
La industria de los grandes modelos siempre ha tenido la paradoja empresarial de "cuanto más vendes, más pierdes". Cuanto más sólido sea el modelo, más GPU, centros de datos y electricidad se consumirán para entrenamiento e inferencia, y es posible que el crecimiento de los ingresos no supere el costo de la potencia informática. Anthropic publicó ganancias ajustadas en el tercer trimestre, lo que significa que, al menos bajo los estándares operativos actuales, los efectos de escala están comenzando a aparecer.
Aunque las ganancias ajustadas y el flujo de caja positivo muestran que las capacidades de comercialización se han mejorado aún más, no son suficientes para demostrar que la empresa ha logrado ganancias netas sostenidas de acuerdo con los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP) de EE. UU.
Al mismo tiempo, el mercado de capitales también ha dado precios extremadamente altos. En mayo de este año, Anthropic completó una financiación de 65.000 millones de dólares, con una valoración posterior al dinero de 965.000 millones de dólares. Basado en una anualización simple de 16.800 millones de dólares en ingresos en el tercer trimestre, su escala de ingresos es de aproximadamente 67.200 millones de dólares, lo que corresponde a una valoración de aproximadamente 14 veces los ingresos anualizados; Si el precio de la IPO finalmente se fija en la valoración actual esperada por el mercado de más de 2 billones de dólares, el múltiplo aumentará a aproximadamente 30 veces.
Hace unos días, Aswath Damodaran, profesor de la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, realizó específicamente una valoración inversa de Anthropic. Supone que Anthropic puede alcanzar un margen de beneficio operativo después de impuestos del 30% y un costo de capital de alrededor del 10% cuando esté maduro. Si la valoración de la oferta pública inicial alcanza los 2 billones de dólares, entonces, si la empresa entra en la etapa de madurez en 10 años, necesitará alcanzar unos ingresos anuales cercanos a los 1,2 billones de dólares; si tarda 15 años en madurar, los ingresos necesarios se acercarán incluso a los 2 billones de dólares.
Zhu Xiaohu, socio director de Jinshajiang Venture Capital, dijo sin rodeos: Anteriormente, la IA se basaba en la valoración narrativa, pero en el futuro recurrirá a la valoración fundamental.
Además, los propios "ingresos" de las grandes empresas modelo han comenzado a requerir auditoría.
Los ingresos de Anthropic incluyen las ventas generadas a través de canales en la nube como AWS y Google Cloud, y el calibre estadístico utilizado por OpenAI no es exactamente el mismo. Reuters reveló anteriormente que aproximadamente la mitad de los ingresos de Anthropic el año pasado provinieron de canales en la nube, y la compañía necesitaba pagar alrededor del 16% de los ingresos relacionados al canal. Por lo tanto, incluso si se denomina ARR o "ingresos anualizados", el contenido real de oro puede ser diferente.
Esto también significa que el ARR, que en el pasado se cotizaba con mayor frecuencia en el mercado primario, se está convirtiendo en un indicador que debe ser desmantelado cuidadosamente.
Flujo de caja dudoso
OpenAI proporciona otro espejo.
A finales de septiembre de este año, los ingresos anualizados de OpenAI revelados a los inversores se acercaban a los 50 mil millones de dólares. Anteriormente, en el mercado circulaba una vez que se acercaba a los 70 mil millones de dólares estadounidenses. Más tarde se descubrió que la diferencia procedía principalmente del calibre estadístico. Al mismo tiempo, OpenAI estaba valorada en 852 mil millones de dólares cuando completó la financiación en marzo de este año. Los últimos informes indican que OpenAI está discutiendo recaudar al menos 30 mil millones de dólares con una valoración de aproximadamente 1,4 billones de dólares.
Sin embargo, según el Financial Times citando pronósticos internos de la compañía e informes de Reuters, OpenAI predice que el flujo de caja libre negativo acumulado puede alcanzar los 278 mil millones de dólares entre 2026 y 2030, y se espera que el gasto en informática e infraestructura durante el mismo período sea de aproximadamente 856 mil millones de dólares.
En otras palabras, incluso si los ingresos han alcanzado el nivel de las grandes empresas de software tradicionales, las empresas modelo de vanguardia pueden seguir siendo una "máquina de rendimiento de capital" gigante a largo plazo.
En la actualidad, el mercado de capitales se ha ido "insensibilizando" gradualmente sobre si se pueden duplicar los ingresos de las grandes empresas modelo. El siguiente paso a verificar es cuántos ingresos puede generar cada dólar de potencia informática, si los márgenes de beneficio bruto pueden seguir aumentando y cuánto efectivo puede quedar atrás debido al rápido crecimiento.
El gran modelo chino entra en competencia financiera
A partir de ahora, el panorama financiero de las grandes empresas modelo de China se parece más al de sus homólogos estadounidenses en sus primeras etapas, pero su crecimiento es igualmente rápido.
Los ingresos de Zhipu en el primer semestre de 2026 fueron de 954 millones de yuanes, un aumento interanual de casi el 400%, de los cuales los ingresos por plataformas abiertas y API fueron de 825 millones de yuanes, un aumento interanual de más de 27 veces; la pérdida neta durante el mismo período fue aún de más de 2 mil millones de yuanes, y la inversión en I+D fue de 2,13 mil millones de yuanes. A medida que los ingresos se trasladaron rápidamente al negocio de API, el margen de beneficio bruto general cayó al 26,4% desde el 50% en el mismo período del año pasado.
La revalorización del mercado de capitales es extremadamente “trágica”. Al 14 de octubre, el valor de mercado total de las acciones de Zhipu Hong Kong era de aproximadamente 279 mil millones de dólares de Hong Kong, y su valor de mercado superó el billón de dólares de Hong Kong en junio de este año. Las capacidades del modelo no desaparecieron repentinamente, lo que desapareció fue parte de la prima de valoración que alguna vez el mercado estuvo dispuesto a otorgarle.
La situación es similar con MiniMax. Los ingresos de la empresa en el primer semestre del año fueron de 117 millones de dólares, un aumento interanual del 283%, y el margen de beneficio bruto aumentó del 12,1% al 17,9%; sin embargo, la pérdida neta ajustada se expandió a 293 millones de dólares y los gastos de investigación y desarrollo se acercaron a los 300 millones de dólares. El 14 de octubre, el valor de mercado de la empresa era sólo de unos 71.300 millones de dólares de Hong Kong.
Se puede ver que el mercado de capitales nacional ya no se fija únicamente en las clasificaciones de modelos.
Curiosamente, las valoraciones de las grandes empresas modelo que aún no han cotizado en bolsa son más agresivas.
Según los informes, el ARR de Dark Side of the Moon superó los mil millones de dólares en agosto, y su valoración de financiación previa a la IPO es de aproximadamente 50 mil millones de dólares, equivalente a aproximadamente 50 veces el ARR; su objetivo es lograr unos ingresos anualizados de 2.000 millones de dólares estadounidenses para finales de año.
Según la última divulgación de un tercero, los ingresos anuales actuales de DeepSeek también rondan los mil millones de dólares y actualmente está promoviendo una nueva ronda de financiación con una valoración objetivo de 500 mil millones de yuanes. Según los ingresos actuales, la valoración es aproximadamente 75 veces el ARR. Vale la pena señalar que parte del crecimiento de sus ingresos proviene del aumento de los precios de los modelos, y la empresa todavía utiliza más del 70% de su potencia informática para capacitación en lugar de inferencia, lo que significa que continúa la competencia por el capital entre la comercialización y la investigación y el desarrollo de vanguardia.
Están surgiendo dos conjuntos de sistemas de precios para las grandes empresas modelo en China. El mercado público ha comenzado a utilizar los informes financieros para corregir las expectativas trimestre a trimestre. Los ligeros cambios en el crecimiento de los ingresos, el margen de beneficio bruto y las pérdidas se reflejarán rápidamente en el precio de las acciones; mientras que la fijación de precios en el mercado primario de las empresas modelo líderes sigue apostando más por el futuro, y esta valoración a menudo proviene del precio objetivo de la última ronda de financiación. La creciente diferencia entre ambos es en sí misma una señal de que la valoración de la IA ha entrado en la siguiente etapa.
En los últimos tres años, la pregunta más importante en la industria de los grandes modelos ha sido "¿de quién es el modelo más fuerte?" En los próximos años, esta pregunta se convertirá gradualmente en: ¿Quién puede vender teléfonos inteligentes más caros y al mismo tiempo mantener bajos los costos de energía informática?
Comentarios